Comment le marché des dérivés s'est-il effondré en 2008?

Je viens de regarder le film 'The big short' et j'essaie de penser au contexte des marchés financiers en 2008. Je pense que le film explique fort bien comment les hypothèques à risque ont été émises et vendues par des opportunistes pour les investisseurs qui ont été aveuglés à leur valeur indésirable.

Je pense toutefois que l’un des éléments clés qui ont été balayés est l’apparence du marché des produits dérivés sur le marché hypothécaire à cette époque et la manière dont les défaillances éventuelles des prêts hypothécaires ont provoqué son «effondrement». Ils affirment que le marché des produits dérivés a été multiplié par vingt. Selon le film,

si ... les emprunts hypothécaires étaient des chiffons imbibés de kérosène, alors les "CDO synthétiques" étaient la bombe atomique avec le président saoul tenant le doigt sur le bouton

mais à quoi ressemblaient ces dérivés? Je comprends comment quelqu'un peut investir dans une hypothèque, c'est-à-dire de l'argent prêté qui devra être amorti en cas de défaillance. Mais dans quelle mesure les défauts réels se sont-ils amplifiés pour toucher les investisseurs vingt fois? Dans quoi les gens investissaient-ils en plus des hypothèques? Et pourquoi ces objets sont-ils nécessairement tous devenus de la malbouffe, contrairement aux hypothèques?

La question est assez complexe et une réponse devrait aller bien au-delà de la structure des dérivés, mais je fais de mon mieux.

La situation initiale:

• Entre 1998 et 2006, le prix de la maison américaine typique a augmenté de 124%
• Globale économie d'épargne due à la bulle Internet du début des années 2000, à la recherche d'institutions pour des investissements alternatifs et à la réduction des risques financiers
• La Community Reinvestment Act, qui a aidé les Américains à revenu faible ou modeste à obtenir un prêt hypothécaire

Ces points ont conduit à une situation où tout le monde pouvait obtenir un prêt hypothécaire pour acheter une maison, non seulement pour l'utiliser comme propriété propre, mais aussi comme un actif financier. De plus, des prêts et des hypothèques ont été accordés à des personnes "sans revenu, sans emploi, sans avoirs" , d'où le terme Ninja-Loan . Les temps étaient géniaux tant que les prix des maisons augmentaient. Les marchés financiers américains ont été inondés par l'argent des investisseurs, qui souhaitaient faire partie de cette reprise. La manière dont ils ont pris part à la question de savoir à quoi ressemblent les dérivés et comment leur structure a conduit à la crise financière:

CDO et CDS

Jetons un coup d'oeil à un CDO classique:

Les CDO paient les investisseurs dans un ordre prescrit, en fonction du flux de trésorerie qu’ils collectent auprès du pool de prêts hypothécaires. Il existe plusieurs tranches, qui prennent en séquence le flux de trésorerie des paiements d’intérêts et de principal en fonction de l’ancienneté.

Au fur et à mesure de la popularité des CDO, certaines banques d'investissement ont regroupé des tranches sélectionnées en une autre itération, appelée CDO-squared , une structure complexe et non transparente de dérivés financiers.

Un CDS (credit default swap) est un contrat financier en vertu duquel le vendeur du CDS indemnisera l'acheteur en cas de défaillance du prêt. Il peut être considéré comme une assurance pour un créancier du prêt référencé.

CDO synthétiques

Les CDO synthétiques sont des CDO, qui regroupent non seulement les prêts hypothécaires illustrés ci-dessus, mais également d'autres actifs et dérivés. Jusqu'en 2008, il était courant de construire des CDO, regroupant des CDS simples, plutôt que des prêts hypothécaires. Il s’agit de la structure d’un CDO synthétique, créé antérieurement à 2008.

Comment les défauts de paiement des hypothèques ont-ils touché les investisseurs vingt fois?

Les CDO synthétiques décrits ci-dessus peuvent être considérés comme un pari sur la performance des CDS, plutôt que sur la performance d'un titre hypothécaire réel. En fait, les dérivés ont été détachés d’une seule hypothèque en raison de la sécurisation répétée des CDO et de leur utilisation en tant que sous-jacent des CDS. Ils sont devenus des dérivés solides offrant des rendements élevés.

Comme indiqué dans le New York Times (1), de 2005 à 2007, au moins 108 milliards de dollars de CDO synthétiques ont été émis, mais le volume réel peut être beaucoup plus élevé, car les transactions de CDO synthétiques n'étaient pas réglementées.

Débat et autres sujets

Les CDO synthétiques sont bien connus pour leur caractère destructeur pendant la crise financière. Ils étaient faciles à construire, à peine supervisés ou réglementés et offraient des rendements élevés. Comme l'a déclaré l'ancien PDG de Citigroup, se référant à la pratique du crédit à effet de levier: "Tant que la musique joue, vous devez vous lever et danser. Nous continuons de danser."Tant qu'il y avait un marché pour ces dérivés, ils étaient construits. Les recherches actuelles traitent des incitations manquantes pour chaque acheteur et vendeur de CDO, de CDS et de CDO synthétiques au cours de la période précédant la crise financière: tant que les risques de défaillance des prêts hypothécaires peuvent être transférés à d'autres parties, la solvabilité d'un emprunteur ne compte plus. De plus, les spéculatifs sans aucun intérêt assurable réel pourraient investir dans ces dérivés, ce qui augmenterait également la demande pour ces dérivés.

Pour plus d'informations sur la structure des dérivés mentionnés ci-dessus, voir ici ou (2). Sur le rôle des agences de notation, voir (3).

(1): Gretchen Morgenson et Louise Story, The New York Times, Les dettes accumulées sur la banque, Parier contre elle et gagner, est publiée le 23 décembre 2009.

(2) Joseph R. Mason, Josh Rosner: Où est passé le risque? Comment les notations erronées des obligations entraînent des titres adossés à des créances hypothécaires et des perturbations du marché du titre de créance garanti, 14 mai 2007

(3): Markus K. Brunnermeier, DECIPHERING THE LIQUIDITY AND CREDIT CRUNCH 2007-08, Document de travail n ° 14612 du NBER.

Je ne sais pas quel est votre niveau de compréhension actuel, alors adapter la réponse semble difficile. À un niveau très basique, l’idée est la suivante. Les banques commerciales et autres institutions sont à l'origine de prêts hypothécaires, mais ont une préférence pour les actifs liquides. Elles préfèrent donc les vendre à des tiers plutôt que de les conserver dans leur portefeuille jusqu'à ce que tout l'argent soit remboursé.

Parce que le marché doit être dense, on ne peut pas simplement vendre «l'hypothèque de Fato». L'un met en commun un groupe de prêts hypothécaires présentant des caractéristiques similaires, puis vend des actions sur ce pool. Jusqu'ici tout va bien.

Le problème devient plus compliqué car la structure optimale de ces «actions» n'est pas un simple capital. En effet, i) différents investisseurs ont des préférences différentes en matière de liquidité et ii) il existe des asymétries d’information sur le marché. En général, ces actifs sont structurés en tranches. La tranche principale offre une dette (un paiement fixe sauf en cas de défaillance) et utilise le premier revenu généré par l'hypothèque. La dernière tranche est l'équité et est la plus junior. Ils ne reçoivent de l'argent que si l'hypothèque est entièrement remboursée. Au milieu, les tranches mezzanines sont une sorte de combinaison entre les deux. Le rendement de ces actifs est complètement lié aux prêts hypothécaires. Par conséquent, si les prêts échouent, certains de ces actifs deviennent des malversations.

Notez également qu'en principe, différentes personnes achètent différentes tranches et que le risque est réparti. De plus, la banque n’a plus de participation dans l’hypothèque.

La titrisation posait de nombreux problèmes que les gens ne prévoyaient pas ou du moins ne comprenaient pas parfaitement. Premièrement, justement parce que les créateurs n’avaient plus d’intérêt dans le jeu, ils n’ont pas fourni de suivi ni de filtrage précis, et la qualité des prêts hypothécaires a été abandonnée (le film en tient compte de manière précise). Deuxièmement, parce que les actifs regroupés en hypothèques similaires, ils n’ont pas pris en compte la structure de corrélation complète des différentes hypothèques. Troisièmement, de nombreux investisseurs ne comprenaient pas parfaitement ces titres complexes et détenaient des positions extrêmement longues sur certaines des hypothèques initiales, bien qu’ils aient des positions normales sur chacun des actifs un atout particulier). Comme cela s'est passé, si une hypothèque en Floride pour une maison de 200 000 $ pour un type ayant une cote de crédit telle ou telle défaillance, il est fort probable que d’autres le feraient de même. Cela rend tout le château crumble.

Revenons donc aux questions que vous avez posées au début. Premièrement, si vous achetez la tranche d’équité d’un prêt hypothécaire (ce qui est très intéressant ex ante), vous n’êtes payé que si une grande partie des prêts hypothécaires du portefeuille sont entièrement remboursés. Si une fraction significative est en défaut, seules les tranches supérieures obtiennent quelque chose et les autres ne reçoivent rien. Il se peut donc que vous n'obtenez que 5% de ce que vous avez investi (mais si tout se passait bien, vous en auriez deux ou plus).

J'espère que cela t'aides. Si vous avez besoin de précisions, n'hésitez pas à demander. Je peux aussi ajouter des exemples numériques et donner des références plus avancées. Wikipedia a également une bonne série d'articles à ce sujet.